ストラテジー社の転換社債の評価について
| STRK | 2028年9月14日 | 2029年12月1日 | 2030年3月1日 | 2030年3月15日 | 2031年3月15日 | 2032年6月15日 | |
| 行使価格（転換価格） | $1,000.00 | $183.19 | 672.40ドル | 433.43ドル | $149.77 | $232.72 | 204.33ドル |
| 変換比率 | 0.10 | 5.46 | 1.49 | 2.31 | 6.68 | 4.30 | 4.89 |
| オプション価値 | $28.96 | $111.83 | $21.97 | 41.32ドル | $156.03 | 96.85ドル | 118.57ドル |
| 債券価値 | 55.62ドル | 72.02ドル | 59.59ドル | 54.86 | 54.41ドル | 49.25ドル | 48.73ドル |
| モデル転換社債の価値 | $84.58 | $183.85 | 81.56ドル | $96.19 | $210.44 | $146.10 | 167.30ドル |
| オプション株式数 | 34.24% | 60.83% | 26.94% | 42.96% | 74.15% | 66.29% | 70.87% |
| 債券比率 | 65.64% | 39.17% | 73.06% | 57.04% | 25.85% | 33.71% | 29.13% |
| クーポン | 8% | 0.625% | 0% | 0% | 0.625% | 0.875% | 2.25% |
| 保有者償還条項 | いいえ | はい | はい | 条件による | はい | はい | はい |
| 戦略償還価格（上限） | 該当なし | 238.14ドル | 874.12ドル | 563.46ドル | 194.70ドル | 302.56ドル | 265.63ドル |
| *転換社債型セキュリティオプションの価値比率：MSTR = 300、VOL = 80 |
出典：VanEckリサーチ、戦略概要 2025年4月2日時点。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。 本ブログに掲載されている情報、評価シナリオ、および価格目標は、金融アドバイスや特定の行動を促す意図、売買推奨、あるいはビットコインの将来のパフォーマンスを予測するものではございません。 ビットコインの実際の将来パフォーマンスは未知数であり、ここに示された仮想的な結果と大きく異なる可能性があります。提示されたシナリオでは考慮されていないリスク要因やその他の要素が存在し、パフォーマンスに影響を及ぼす可能性があります。 これらは当社の調査に基づくシミュレーション結果であり、あくまで参考情報として提供されています。ご自身でも独自の調査を行い、独自の結論を導き出されるようお願いいたします。
転換社債は、固定利付証券の特性と株式の潜在的な値上がり益を併せ持つハイブリッド証券です。具体的には、従来の債券部分と、特定の条件下で保有者が当該債券をMSTRの普通株式に転換できる組み込み型コールオプションから構成されています。 転換社債の総価値は、債券部分の価値と転換オプション部分の価値の合計となります。つまり、転換社債を購入する投資家は、元本の一部を企業債に、残りをコールオプションに割り当てていることになります。 このため、転換社債の価格は原資産価格、デルタ、ガンマなどのオプション価格決定要因や、金利や信用スプレッドなどの債券価格決定要因の影響を受けやすい性質があります。
本戦略の転換社債には、付属するオプションによる利益の上限設定と、投資家の元本保護を目的とした特別な条項が追加されています。 本戦略には「償還オプション」が組み込まれており、償還日以降、発行体は額面金額に未払いの経過利息を加えた価格で本債券を買い戻す権利を有します。 Strategy社の転換社債に共通して設けられている最も一般的な条項では、MSTRの価格が転換社債のストライク価格の130％に達した場合、同社が債券を額面価格で買い戻す権利を有します。この規定により、償還日以降は債券のオプション価値におけるアップサイドが制限されることになります。 本戦略では、2030年3月1日発行分を除くすべての転換社債保有者に対し、保有者の償還日以降、額面価格でStrategy社に債券を買い戻す権利を付与しています。これは、Strategy社が財務上の困難に直面した場合の債券価格の下限として機能する可能性があります。
2030年3月15日発行の転換社債は、その大きなオプション部分により、MSTR株価への連動性が最も高くなっています
出典：VanEckリサーチ（2025年4月2日時点）。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。本資料で言及されている特定の有価証券の購入または売却を推奨するものでは一切ありません。
基礎となる株式の極端な価格変動性により、マイクロストラテジー社の転換社債には多額の組み込みオプション価値が内包されています。発行内容によっては、債券価値全体に占めるオプション部分の割合が最大で74％に達する場合もあります。 この比率が高いほど、投資家はMSTRの株価変動に対するエクスポージャーが大きくなります。このエクスポージャーは、MSTRのボラティリティが変動する場合や、オプションがイン・ザ・マネーまたはアウト・オブ・ザ・マネーの状態にある場合に大きく変わります。
発行済み転換社債の中で、2030年3月満期のB債はMSTR株式のリスク特性に最も近い特性を示しています。特にボラティリティが高い状況下（例：MSTR VOL > 80）において、株価が上昇・下落いずれの場合でも、この銘柄はMSTR株価の変動に最も敏感に反応する特性を持っています。 一方、2029年12月満期の債券は最も影響度が低く、これは内包されるオプションが最もアウト・オブ・ザ・マネーの状態にあるためです。このため、オプションが有価証券の総価値に占める割合が小さくなり、債券価格への影響も軽減されます。
戦略の転換社債におけるインプライド・クレジット・スプレッドとBTC調整後クレジット評価の比較
| STRK | 2028年9月14日 | 2029年12月1日 | 2030年3月1日 | 2030年3月15日 | 2031年3月15日 | 2032年6月15日 | |
| 現在のインプライド・クレジット・スプレッド | 700ベーシスポイント | 500ベーシスポイント | 975ベーシスポイント | 1,075ベーシスポイント | 900ベーシスポイント | 1,100ベーシスポイント | 1,250ベーシスポイント |
| 「BTCレーティング」 | 5.3倍 | 52.1倍 | 13.1倍 | 10.9倍 | 7.7倍 | 7.1倍 | 6.4倍 |
| 「BTCクレジット」95,000ドル、BTCボラティリティ50、ARリターン0% | 513ベーシスポイント | 0ベーシスポイント | 21ベーシスポイント | 48ベーシスポイント | 80ベーシスポイント | 143ベーシスポイント | 238ベーシスポイント |
| 「BTCクレジット」95,000ドル、BTCボラティリティ50、10%の資産収益率 | 201ベーシスポイント | 0bps | 7ベーシスポイント | 18ベーシスポイント | 34ベーシスポイント | 62ベーシスポイント | 104ベーシスポイント |
| 「BTCクレジット」95,000ドル、BTCボラティリティ50、10%の資産収益率 | 60ベーシスポイント | 0ベーシスポイント | 2ベーシスポイント | 6ベーシスポイント | 13ベーシスポイント | 24ベーシスポイント | 40ベーシスポイント |
| 「BTCクレジット」95,000ドル、BTCボラティリティ50、ARRリターン30% | 13ベーシスポイント | 0ベーシスポイント | 1ベーシスポイント | 2ベーシスポイント | 5ベーシスポイント | 8ベーシスポイント | 14ベーシスポイント |
出典：VanEckリサーチ、Strategy 2025年5月7日時点。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。本資料で言及されている有価証券の購入または売却を推奨するものではありません。
ストラテジー社の転換社債における債券部分は、各債券に組み込まれた高い信用スプレッドが議論の的となっています。 クレジットスプレッドの拡大は、セイラー氏の債券に対する市場のリスク評価を反映しており、結果としてこれらの債券は「割安」に価格設定されています。2025年第1四半期の決算説明会でセイラー氏が指摘したように、ストラテジー社の固定利付証券のクレジットスプレッドは500ベーシスポイント（bps）～1,250bpsの範囲に及んでいます。 これにより、ストラテジー社の債券は「ダブル・ジャンク債～トリプル・ジャンク債相当」の信用スプレッドカテゴリーに分類されます。
セイラー氏は、これらのクレジットスプレッドがこれほど大きいのは、市場がBTC担保の価値を適切に評価していないためだと主張しています。 信用格付機関がStrategy社の債券を適切に評価していないため、セイラー氏によれば、多くの長期投資家がリスクを懸念してこれらの債券を購入しない傾向にあります。これが市場価格の低下を招き、結果として信用スプレッドの拡大要因となっています
セイラー氏はオプション価格モデルを用いて独自の分析を行い、ストラテジー社の転換社債が担保価値の評価が不十分であるため過小評価されていると主張しています。同氏は「BTCレーティング」と「BTCリスク」という概念を考案し、ストラテジー社の債務に内在する潜在的リスクを説明しています。 BTCレーティングとは、現在のビットコイン市場価格に基づくビットコイン保有資産が債券の額面価値に対して持つ倍率を示す指標です。この指標はすべての債券に適用され、Strategy社のビットコイン保有資産を清算する場合の優先権（シニアリティ）に応じて調整されます。 例えば、2028年9月14日満期の債券の場合、BTCレーティングは52.1倍となります。これは、現在のBTC価格に基づき、債券の優先権を考慮した場合、Strategy社のBTC保有価値が債券額面の52.1倍に相当するためです。
セイラー氏は、オプション価格モデルと併用する「BTCレーティング」を採用しています。現在のBTC価格とボラティリティを基に、BTCが清算価格を下回る確率を算出し、各債券保有者が全額回収できる可能性を評価しています。 彼はこの算出した確率を「BTCリスク」と呼び、これを債券価格モデルに入力することで新たな「信用スプレッド」（彼はこれを「BTC信用スプレッド」と呼んでいます）を生成します。上記の表が示すように、Saylor氏は市場がStrategy社の各債券におけるデフォルト確率を著しく過大評価していると考えており、その結果、債券が「適正」に評価された場合よりも割安で取引されていると指摘しています。
MSTR転換社債の債券部分におけるインプライド・イールド
出典：VanEckリサーチ（2025年4月7日時点）。過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。本資料で言及されている有価証券の購入または売却を推奨するものではありません。 記載されている予測はすべてVanEck社独自の調査に基づくものであり、あくまで参考情報として提供されています。本コンテンツの公開日現在のものであり、予告なく変更される可能性があります。
ストラテジー社の転換社債における主要な懸念点は、組み込まれたオプション要素が価格形成に過度に影響を与えることです。このため、現在多くの発行銘柄が額面価格を大きく上回る価格で取引されており、これは価格下落時の下支え機能として機能しています。 これは、オプションプレミアムが減少した場合、債券価値の大部分が下落する可能性があることを意味します。 例えば、2028年満期の転換社債は2025年5月7日時点で227.15ドルで取引されています。MSTRの株価が満期時に債券の転換価格である183.19ドルを下回った場合、他の条件が一定であると仮定すると、この債券の価値は100ドルまで下落することになります。 これは、これらの金融商品に組み込まれた大きなオプションプレミアムを反映しています。
組み込みオプションに関連するもう一つの重要なリスク要因は、ボラティリティの変動に対する感応度です。オプション価格決定における他の要素とともに、ボラティリティが85%から50%に低下した場合、債券価値は平均して約（-13%）下落すると推定されます。 ボラティリティがさらに85から30まで低下した場合、平均価格は約（-20%）下落すると予測されます。
MSTRの株価動向は、そのプレミアム価値の影響を強く受けており、株価のボラティリティの87%、総リターンの96%を占めています。当社の見解では、これはMSTRの転換社債投資家が単に株式そのもののオプションを購入しているわけではないことを示唆しています。 投資家は実質的に、プレミアムの継続的な存在に対するオプションを購入していると言えます。このプレミアムの大部分は、ビットコインの価格によって決定されています。 ビットコイン価格が上昇すると、同社は追加購入のための資金調達能力が向上し、それに伴って保有資産の将来価値が拡大し、MSTRの株価に対する投機的動きが活発化する傾向があります。
ビットコインの価値が下落した場合、プレミアムも大幅に低下する可能性が高いと推定されます。両者の相関係数は約1.77倍であり、ビットコイン価格の変動に対してプレミアム価値が著しく影響を受けることを意味します。この下落は、転換社債のオプション部分の価値を著しく損なう要因となります。
転換社債の固定利付部分も、プレミアムという同じ要因によってリスクにさらされています。ストレート債の価値は、企業が将来の資金調達を行う能力にも部分的に依存しているためです。 ストラテジー社は固定利付債務を履行するための十分な収益を上げておらず、満期時の元本返済など論外です。プレミアムが下落すれば、同社の資金調達能力はさらに弱体化し、信用スプレッドの拡大を招くことになるでしょう。 これにより、転換社債の固定利付部分の価値が低下します。プレミアム価値の減少要因として最も考えられるのは、ビットコイン価格の下落です。 ビットコイン価格の下落は、BTC清算時の全額回収確率が低下するため、Strategy社の転換社債の価値をさらに悪化させる要因となります。
この下落シナリオは避けられない結果として提示されているわけではなく、むしろ転換社債の2つの構成要素であるオプション部分と債券部分の両方が、ビットコイン価格とMSTRプレミアムという同一の基礎的要因に連動していることを強調するためのものです。 一部の投資家はこれらのリスクをヘッジできるかもしれませんが、その仕組みを理解することさえ困難で、ましてや効果的に管理できる投資家はごく少数でしょう。MSTRの転換社債は、潜在的な上昇益を伴う利回りを求める投資家には魅力的に映るかもしれませんが、多くのリスクを内包しています。 これらの金融商品は、動的ヘッジ戦略を実行可能で、株式連動型債務の挙動を分析できる高度な投資家に適しています。
信用リスクのタイト化による価値上昇分の換算
| 2028年9月14日 | 2029年12月1日 | 2030年3月1日 | 2030年3月15日 | 2031年3月15日 | 2032年6月15日 | |
| 現在のインプライド・クレジット・スプレッド | 500ベーシスポイント | 975ベーシスポイント | 1,075ベーシスポイント | 900ベーシスポイント | 1,100ベーシスポイント | 1,250ベーシスポイント |
| 「BTCクレジット」価格：95,000ドル、BTCボラティリティ：50、ARリターン：0% | 0bps | 21ベーシスポイント | 48ベーシスポイント | 80ベーシスポイント | 143ベーシスポイント | 238ベーシスポイント |
出典：VanEckリサーチ（2025年5月7日時点）。記載されている予測はすべてVanEck独自の調査に基づくものであり、あくまで参考情報として提供されています。本コンテンツの公開日現在のものであり、予告なく変更される可能性があります。
ただし、ストラテジー社の転換社債は、暗号資産会計の進展に賭ける魅力的な投資手段となります。もし信用格付け機関がビットコインを債務担保としてより好意的に評価するようになれば、信用スプレッドが大幅に縮小する可能性があります。 これにより、ストラテジーの転換社債の価値が大幅に上昇する見込みです。もしストラテジーの債券が「真の」信用スプレッドに関してセイラー氏が最も悲観的な予測値に達した場合、転換社債の価値中央値の上昇率は（+16%）と試算されます。 実際、債券価値の割合が高い転換社債ほど、価格上昇幅が大きくなる傾向があります。
特に注目すべき対象は、2029年12月1日満期のオプション（最大31%の上昇余地）と2030年3月1日満期のオプション（最大26%の上昇余地）です。 2030年3月1日満期のオプションはイン・ザ・マネー状態に近いため、信用スプレッドをSaylorの「BTCクレジット」に転換することによる上昇余地と、高いオプション価値の組み合わせは、果敢な投機家にとって魅力的な投資対象となり得ます。 ただし、従来のロングオンリー投資家にとって、これらの債券は管理が困難な多様なリスク要因を含んでいます。相対的に見れば、MSTRの資本構成の他の部分と比較して魅力に欠けると考えられます。
