## Marathon Digital Holdings（MARA）
### 決算モデルを構築するためのフレームワーク
#### 1. モデルの全体像
1) 事業ドライバー → 売上・コストを決める主要指標を抽出
2) PL（損益計算書）ブロック → 売上 → 粗利 → EBITDA → 純利益
3) BS（貸借対照表）ブロック → 運転資本・CAPEX・有利子負債
4) CF（キャッシュフロー）ブロック → FCFF（フリーキャッシュフロー）
5) バリュエーション → DCF＋比較倍率
### 2. 主要ドライバーと入力データ
| カテゴリ | 変数 | 入力元 | 影響範囲 |
|---|---|---|---|
| 数量 | 年間BTC産出量 (BTC) | 月次マイニング報告 | 売上高 |
| 単価 | 期中平均BTC価格 (USD) | 市場価格平均 | 売上高 |
| 手数料 | ブロック報酬に占める手数料比率 (%) | 月次報告 | 売上高上乗せ |
| コスト | ① 電力単価 (USD/MWh)<br>② 採掘コスト (USD/BTC) | 10-Q注記[1] | 粗利 |
| 設備 | Energized Hashrate (EH/s) | 10-Q KPI[1] | 産出量上限・減価償却 |
| 費用 | SG&A・R&D・株報酬 (USD) | 10-K/10-Q[1] | EBITDA以下 |
| 金融 | 有利子負債残高・利率 | 10-K/10-Q[1] | 純利益・FCFF |
| デリバティブ | 期末評価損益 (USD) | 10-Q注記[1] | 純利益 |
| デジタル資産 | 期末BTC保有量・評価益 (USD) | 10-Q[1] | その他収益 |
### 3. PLブロック（数式）
```text
売上高 = 産出量 × BTC価格 × (1 + 手数料比率)
採掘粗利 = 売上高 − (産出量 × 採掘コスト)
EBITDA = 採掘粗利 − SG&A − R&D
営業利益 = EBITDA − 減価償却
税引前利益 = 営業利益 ± デリバティブ損益 ± BTC評価益 − 金融費用
純利益 = 税引前利益 − 法人税
```
### 4. BSブロック
| 項目 | モデリング方法 |
|---|---|
| 現金 | 前期現金＋営業CF＋財務CF＋投資CF |
| デジタル資産 | 期首BTC＋産出量−売却量 |
| 固定資産 | 前期残高＋CAPEX−減価償却 |
| 有利子負債 | 期首残高±新規借入±返済 |
運転資本は売掛金・買掛金を売上/コストの固定比率で近似。
### 5. CFブロック
```text
営業CF = EBITDA − 税金 − 運転資本増減
投資CF = −CAPEX − 採掘機器前払金
財務CF = 借入−返済−配当−自己株取得
FCFF = 営業CF − 投資CF
```
### 6. ベースケース入力例（2025通期）
| 変数 | 数値 | 備考 |
|---|---|---|
| 産出量 | 9,500BTC | 6月末57→年末70EH/s拡大 |
| BTC価格 | 65,000USD | 年間平均 |
| 手数料比率 | 1.5 % | 半減期後の実績 |
| 採掘コスト | 26,000USD/BTC | 電力+O&M換算 |
| SG&A+R&D | 120MUSD | 直近4Q平均 |
| 減価償却 | 600MUSD | 10-K固定資産残高より |
| 利息費用 | 55MUSD | 転換社債利率 |
| 法人税率 | 25 % | 予実平均 |
### 7. 出力イメージ（ベースケース）
| 指標 | 算定値 | コメント |
|---|---|---|
| 売上高 | 640MUSD | 数量×単価 |
| 採掘粗利 | 392MUSD | 粗利率61 % |
| EBITDA | 272MUSD | マージン43 % |
| 純利益 | 122MUSD | BTC評価益ゼロ想定 |
| FCFF | 185MUSD | 減価償却戻入−CAPEX |
| フェアバリュー | 21.7USD/株 | WACC11 %、g=0[1] |
### 8. センシティビティ分析
| BTC±10 % 産出量±5 % | ▲5 % | ±0 | ＋5 % |
|---|---|---|---|
| BTC▲10 % | 16.5 | 18.8 | 21.1 |
| BTC±0 | 18.3 | 21.7 | 24.2 |
| BTC＋10 % | 20.1 | 24.6 | 27.3 |
### 9. ストレスシナリオと留意点
- 半減期後の**難易度上昇** → 採掘コスト+2,000USD/BTCで粗利▲70MUSD
- **電力価格高騰10 %** → 採掘コスト+1,300USD/BTCで粗利▲12MUSD
- **デリバティブ評価損50MUSD発生** → 純利益▲50MUSD、EPS▲0.25USD
### 10. モデル活用のコツ
- 月次産出量とBTC価格を**ダッシュボード化**し、売上高をリアルタイム更新。
- 入力セルと計算セルを分離し、**シナリオ切替をワンクリック化**。
- デリバティブとBTC評価益は**「その他損益」ブロック**で管理し、本業収益性と切り分ける。
- ハッシュレート計画に応じて**CAPEXと減価償却**を連動させる。
> このテンプレートを用いれば、MARAの決算を **数量・単価・コストの3変数**で機敏にシミュレーションでき、株価の適正レンジやリスクシナリオを定量的に把握できます[1].
引用:
[1] MARA Holdings, Inc. ; MARA ; 1507605 ; 10-q ; 2025-05-08 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000009/mara-20250331.htm
[2] Marathon Bancorp, Inc. /MD/ ; MBBC ; 1835385 ; 10-q ; 2025-05-14 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1835385/000155837025007658/mara-20250331x10q.htm
[3] MARA Holdings, Inc. ; MARA ; 1507605 ; 10-q ; 2024-11-12 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000162828024047148/mara-20240930.htm
[4] Marathon Petroleum Corp ; MPC ; 1510295 ; 10-q ; 2025-05-06 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1510295/000151029525000039/mpc-20250331.htm
[5] Marathon Bancorp, Inc. /MD/ ; MBBC ; 1835385 ; 10-q ; 2025-02-13 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1835385/000155837025000901/mara-20241231x10q.htm
[6] Marathon Petroleum Corp ; MPC ; 1510295 ; 10-k ; 2025-02-27 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1510295/000151029525000012/mpc-20241231.htm
[7] WEBSTER FINANCIAL CORP ; WBS ; 801337 ; 10-k ; 2025-03-03 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/801337/000080133725000004/wbs-20241231.htm
