ブランシャールのユーロ債推し活

前回エントリとケインズつながりというわけでもないが、ケインズの曽姪孫のソウマヤ・ケインズ（Soumaya Keynes）のFTボッドキャストをきっかけに、先月末から今月初めに掛けてブランシャールがユーロ債を熱心に喧伝している。ソウマヤ・ケインズがカルロス・クエルポ経済・通商・企業大臣と対談した2/27付けの同ポッドキャストは「Could common debt make the EU stronger?」と題されているが、それにシタデルのAngel Ubideが「答えは「イエス」だ（The answer is “YES”）」とツイートしたのに対し、フライブルク大学のLars P Feld*1が「答えは「ノー」だ（The answer is „NO“.）」と応じたため、Ubideと昨年5/30に「Now is the time for Eurobonds: A specific proposal」というPIIE論説*2を書いたブランシャールが介入した。

Dear Lars
Can you have a look at our proposal with Angel?
https://piie.com/blogs/realtime-economics/2025/now-time-eurobonds-specific-proposal
It does not have risk sharing, it does not imply deficit finance. Germany is not on the hook. It is not an increase in debt, but smarter and cheaper debt. How does it do it? The way the US has done it: Larger, more liquid market, nothing else.
Can we get past the ukases, and the preconceived notion that eurobonds are necessarily bad?
（拙訳）
拝啓ラース様
アンヘルと私の提案を見てくれるかな？
https://piie.com/blogs/realtime-economics/2025/now-time-eurobonds-specific-proposal
そこにはリスクシェアリングはなく、財政赤字ファイナンスを意味しない。ドイツが割を食うわけではない。債務を増やすという話ではなく、より賢く安価な債務にしようという話だ。どのようにか？　米国がやったようにだ。より大きくて流動的な市場にする、というだけのことだ。独断的な原則や、ユーロ債は必然的に悪いという先入観は抜きで見てもらえるかな？

https://x.com/ojblanchard1/status/2027456204516298938

これにドレスデン工科大のChristian Lessmannが「Please help me: if there is no risk sharing, why should interest rates be more attractive as with national borrowing?（教えを乞う：リスクシェアリングが無いのであれば、なぜ金利が国ベースの借り入れより魅力的になるというのか？）」と尋ねたのに対し、ブランシャールは次のように答えている。

size, depth, and liquidity of market. Being able to buy and sell large amounts without having the price move against you. (why do you think investors like Treasuries so much? It is not because of love of the US. It is because it is big, deep, and liquid)
（拙訳）
市場の規模、厚み、および流動性だ。価格が自分に不利に動くこと無しに大量に売買できることだ（なぜ投資家が米国債をあれほど好きなのだと思う？　米国が好きだからではない。米国債市場が大きく厚みがあり流動的だからだ）。

https://x.com/ojblanchard1/status/2027481278442840200

また、Daniel Stelterというエコノミスト*3が、相互化された債務のドイツ部分はより高く付くようになり、その部分を超えたリスクシェアリングのためドイツ債全体も高く付くようになるのではないか、独仏が債務問題に対処するインセンティブは減り、リスクと実効的な市場金利は高まるのではないか、と疑問を呈したのに、ブランシャールは次のように応じている。

Please. before answering, read the proposal. 😀 The rate on eurobonds is likely to be lower than the bund rate. And, while the average rate will be lower for all countries, the marginal rate on national debt may indeed be a bit higher, giving incentives for governments to actually be more responsible.
（拙訳）
お願いだから、回答する前に提案を読んでくれ。ユーロ債利回りは独連邦債利回りよりも低くなる可能性が高い。すべての国について平均金利は低くなるだろう。ただ、確かに国家債務の限界的な金利は少し高くなるかもしれないが、それは実際のところ、政府がより責任ある振る舞いをするインセンティブを与えるだろう。

https://x.com/ojblanchard1/status/2027481905336102996

続いて、自分たちの提案におけるユーロ債の安全性を改めて説明している。

On the safety of Eurobonds.
In our proposal, (https://piie.com/blogs/realtime-economics/2025/now-time-eurobonds-specific-proposal) eurobonds are issued by the EU. Their safety depends on the probability that the EU will make interest payments on the bonds, which in turn depends on the probability that member countries will pay their dues to Bruxelles. These dues are small relative to the overall national budgets and the evidence is that member countries indeed pay their due to the EU even when they leave or are in trouble (The UK has paid what it owed during and after Brexit, Greece continued to pay its dues during the euro crisis and while domestic debt was haircut.)
In contrast, the safety of national bonds depends on the probability that the government will be able to pay interest on existing national bonds. In the case of some member countries, one may reasonably doubt that the probability is one. Thus, we observe a spread on these bonds relative to bunds.
Put another way, EU bonds, if designed as we suggest, are likely to be, and be perceived, as very safe. Indeed safer, I would argue, than US treasuries, given current US fiscal policy.
（拙訳）
我々の提案（https://piie.com/blogs/realtime-economics/2025/now-time-eurobonds-specific-proposal）では、ユーロ債はEUが発行する。その安全性はEUが債券の利払いを行う確率に依存する。その確率は、加盟国がブリュッセルに負担金を支払う確率に依存する。そうした負担金は国全体の財政に比べると小さく、加盟国が離脱の際や問題を抱えている時さえ実際にEUに支払うことが実際に示されてる（英国はブレグジット中およびブレグジット後に支払うべきものを支払い、ギリシャはユーロ危機中および国内債務の再編中に支払いを続けた）。
一方、国債の安全性は、既存の国債に政府が金利を払える確率に依存する。一部の加盟国についてその確率が1ではないと疑うのは理に適っている。そのため、そうした債券と独連邦債との間にスプレッドが観測されるのである。
言い方を変えれば、EU債は、我々の提言通り設計されるならば、非常に安全なものとなり、かつ、そのように認識される可能性が高い。敢えて言おう、現在の米国の財政政策に鑑みれば、米国債よりも安全になる、と。

https://x.com/ojblanchard1/status/2027849288412201438

このツイートに対し、マドリード自治大学のMarcel Jansenが、ユーロ債発行を欧州の公共財とリンクさせたら持続可能性が改善するのでは、と提言したところ、ブランシャールは以下のように撥ね付けた。

This is a good example of good intentions killing a proposal. 😟 We have to delink in practice and in the mind of policy makers the existence of euro bonds and deficit finance.
Our proposal is a swap (we think this is the only way to achieve the market size that delivers liquidity and depth benefits). It does not by itself create more space to finance anything, good or bad. If some countries want, in parallel, issue more euro bonds to finance this or that project, they can make the case, but it is a separate issue.
（拙訳）
これは善意が提案を駄目にしてしまう良い例だ。我々は、実際においても、政策担当者の頭の中においても、ユーロ債の存在と財政赤字ファイナンスとのリンクを断ち切るべきなのだ。
我々の提案は交換である*4（それが流動性と厚みの便益をもたらす市場規模を達成する唯一の方法だと我々は考える）。それ自体では、良きにつけ悪しきにつけ何かをファイナンスする余地を拡大することはない。ある国が、並行してあれやこれやのプロジェクトをファイナンスするためにユーロ債をもっと発行したければ、そのように主張することは可能だが、それは別問題である。

https://x.com/ojblanchard1/status/2028086995134623844

これにJansenが、オランダのようなトリプルAの国は、ユーロ債の厚みがあり流動的な市場にあまりメリットを感じず門戸を閉ざす半面、欧州の公共財と資金調達との（暗黙裡の）マッチングについては話頭に乗せているので、提案のメリットが良く分からない、と食い下がったところ、ブランシャールは次のように応じた。

Thanks a lot for the exchange. Our swap proposal is neutral re: deficit finance of some investment. It does not change the overall level of debt, nor the overall level of deficits. But this does not mean that there is not a separate argument for some deficit finance of urgent investment, in particular defense. (I am, ironically, more on the hawkish side of that discussion than most. If higher defense spending is to be permanent, one has to quickly bite the tax bullet). But do not expect the flows from EU deficit finance to add up to a sufficiently large market to provide the liquidity benefits and the low rates that come from the swap part.
（拙訳）
意見のやり取りに多謝。我々の交換の提案は、一部の投資の財政赤字ファイナンスについて中立である。交換では債務の全体水準も財政赤字の全体水準も変わらない。しかしそのことは、緊急の投資、特に国防のために財政赤字ファイナンスをする、という別の議論が存在しないことを意味するわけではない（皮肉なことに、私はその議論について大半の人よりタカ派である。国防費の増加分が恒久化するのであれば、速やかに増税を受け入れるべきである*5）。しかしEUの財政赤字ファイナンスによるフローが積み重なることで十分に大きな市場となり、交換部分に由来する流動性の便益と低金利を提供する、と期待してはならない。

https://x.com/ojblanchard1/status/2028092421406355853

また、マンハイム大のKlaus Adam*6が、この提案は経済に話を絞れば機能するかもしれないが政治的インセンティブを考えるとひどいアイディアだ、何となれば国債をシニア債とジュニア債に分けてシニア債をユーロ債に転換することを提言しているが、シニア債が低金利を享受する分ジュニア債の金利は割高となり、しかも提案が容認しているようにシニア債の割合が当初の25%から高まるとその割高傾向は強まるので、政府は借り入れをシニア債で賄うことを求めるようになり、それが限界利率となる、これは提案とは正反対の方向だ、と批判した。それにブランシャールは以下のように応じている。

again, welcoming discussions. So, thanks Klaus, Marcel, etc... But these do not convince me.
1. The first argument is the old slippery slope argument. We are at 25% of GDP. But soon we shall be at 100% and then all hell breaks loose... This will simply not happen.
2. The second argument is ironic. Indeed, there is a chance that marginal interest rates may go up in some countries (again, the average should come down). But this is precisely what our German friends have argued for: Make deficits more costly, and force countries to behave. This is what this does.
（拙訳）
改めて、議論を歓迎する。ということで、クラウス・マルセルらに感謝。だがそれによって私を納得させてはいない。

1. 最初の議論は昔ながらの滑りやすい坂の議論*7だ。今はGDPの25%だが、すぐに100%になり、いろんな問題が起きる・・・。そうしたことにはならない。
2. 後半の議論は反語的である。確かに、限界利率が一部の国で上昇する可能性はある（繰り返しになるが、平均は下がる）。しかしそれはまさしく我々のドイツの友人が求めていたことだ。即ち、財政赤字をよりコスト高にし、国の行儀を良くさせる。それがこの提案が実施することだ。

https://x.com/ojblanchard1/status/2028095134038995253

続いてマンハイム大のHans Peter Grüner*8が、国家主義的な政府がブリュッセルへの不満からブルー債務（＝ユーロ債に転換した債務）への利払いを拒否して（かつての）レッド債と共に夕陽に漕ぎ出すと決めたらどうする、と問い掛けたのに、ブランシャールは以下のように応じた。

Nothing in life is sure, including the safety of German bunds...😀 But the cost of not paying your EU dues and sailing into the sunset (and losing access to all EU programs, and being treated as a pariah) is extremely high. Again: Greece paid its dues even when it was bankrupt. The UK paid its dues when it brexited...
（拙訳）
人生で確かなものは何もない。独連邦債の安全性もだ。しかしEUへの負担金を支払わずに夕陽に漕ぎ出す（そしてEUのすべてのプログラムへのアクセスを失い、社会の除け者として扱われる）対価は極めて高いものとなる。繰り返しになるが、ギリシャは破綻時でさえ負担金を支払い、英国はブレグジット時に負担金を支払った・・・。

この後、限界利率を巡る議論が今度はスタンフォード大のHanno Lustigとの間で交わされたが、それは次のエントリで。