というNBER論文をカバレロが上げている（H/T タイラー・コーエン、ungated版へのリンクがある著者のページ）。原題は「Speculative Growth and the AI "Bubble"」で、著者はRicardo J. Caballero（MIT）。
以下はその結論部。
I have applied the speculative-growth framework of CFH to an AI-driven macroeconomic environment. AI activates CFH’s funding feedback through two channels: labor-like capital that dampens diminishing returns, and a distributional shift toward capitalists that raises aggregate saving and lowers the required return.
Several implications emerge:
- Elevated valuations may be integral to the transition. The investment boom that validates optimistic expectations requires those expectations to manifest in high asset prices. Labeling AI valuations as merely a bubble overlooks the self-fulfilling nature of the transition.
- The transition is fragile. The same multiplicity that enables the boom also enables its reversal. A loss of confidence—whatever its source—can derail the transition and return the economy to the low-capital steady state.
- The high-capital outcome and elevated valuations are inseparable. One cannot reach the high-capital equilibrium without traversing a path of elevated asset prices. This interdependence is what makes the current situation both an opportunity and a source of macroeconomic risk.
To be clear, this is a possibility argument. My goal is to isolate a coherent mechanism that could rationalize the joint behavior of valuations and investment, not to provide conclusive evidence. Nor do I mean to imply that the valuations and investment rates we are currently observing are fully consistent with a rational expectations model. Rather, the point is that behavioral narratives aligned with a rational-expectations equilibrium will tend to persist. This happens not because agents understand the underlying mechanism, but because the equilibrium itself sustains beliefs that happen to point in the right direction.
（拙訳）
私は、CFHの投機的成長の枠組みをAIが牽引するマクロ経済環境に適用した。AIはCFHの資金調達フィードバックを2つの経路を通じて活性化する。収穫逓減を緩和する労働的な資本と、総貯蓄を増やして必要収益率を下げる、資本家への分配のシフトである。
幾つかの含意が生じる：
- 評価の上昇は移行において不可欠であろう。楽観的な期待を裏付ける投資ブームは、そうした期待が高資産価格に現れることを要求する。AIの評価に単なるバブルというレッテルを貼ることは、そうした移行の自己実現的な性格を見落としている。
- 移行は脆弱である。ブームを可能にする同じ複数均衡が、その逆転も可能にする。信頼の損失――原因が何であれ――が移行に齟齬をきたさせ、経済を低資本の定常状態に引き戻す可能性がある。
- 高資本の結果と引き上げられた評価は一体不可分である。資産価格が引き上げられる経路を経由せずに高資本の均衡に至ることはできない。この相互依存性が、現状を、機会であると同時にマクロ経済的リスクの源泉にならしめる。
はっきりさせておくと、これは可能性の議論である。私の目標は、評価と投資の同時的推移を合理化できる一貫したメカニズムを取り出すことにあり、結論的な実証結果を提供することではない。また、我々が現在目にしている評価と投資率が合理的期待モデルに完全に沿うものだと言うつもりもない。言いたいのは、合理的期待均衡に沿う行動ナラティブは持続する傾向がある、ということである。そのことは、背後にあるメカニズムを主体が理解しているために起きるのではなく、均衡そのものが、たまたま正しい方向を指し示している考えを支持するために起きる。
ここでCFHは「Ricardo J. Caballero, Emmanuel Farhi, and Mohamad L. Hammour. 2006. “Speculative Growth: Hints from the U.S. Economy.” American Economic Review 96(4): 1159–1192.」である（cf. これ）。以下はその要旨。
We propose a framework for understanding episodes of vigorous economic expansion and extreme asset valuations. We interpret this phenomenon as a high valuation equilibrium with a low cost of capital based on optimism about future funding. The key ingredient for such equilibrium is feedback from increased growth to a decline in the long-run cost of capital. This feedback arises when an expansion comes with technological progress in the capital sector, when fiscal rules generate procyclical fiscal surpluses, when the rest of the world has lower expansion potential or high saving needs, and when financial constraints are relaxed by the expansion itself.
（拙訳）
我々は、力強い経済拡大と極端な資産評価という事象を理解するための枠組みを提示する。我々はこの現象を、将来の資金調達についての楽観主義に基づく低資本コストを伴う高評価均衡、と解釈する。そうした均衡の鍵となる要因は、上昇した成長から長期的資本コストの低下へのフィードバックである。このフィードバックは、資本部門における技術進歩と共に経済が拡大する時や、財政ルールが順景気循環的な財政黒字をもたらす時や、自国以外の世界の経済拡大の潜在力が低い、もしくは貯蓄需要が高い時や、金融制約が経済拡大そのものによって緩和される時に生じる。
上記の結論部にもあるように、そうしたフィードバックをもたらすAIの特性について今回の論文では2点を挙げているが、導入部ではその2点を以下のように説明している。
- Labor-like AI and a flat marginal product of capital region. Because AI can substitute for labor across a broad range of tasks (Restrepo, 2025), effective labor expands alongside AI capital, keeping the capital-to-effective-labor ratio stable and hence the MPK constant. This flat-MPK region makes multiple steady states more likely.
- Distribution and the funding feedback. As AI shifts income toward capitalists and wealth concentrates, aggregate saving rises with wealth and the required return falls (Straub, 2019). This provides the funding feedback that sustains elevated valuations at high levels of capital.
（拙訳）
さらに、移行メカニズムが働くのに必要な3番目の条件として以下を挙げている。
Intermediate adjustment costs. Adjustment costs must fall in an intermediate range: high enough that valuations can depart from replacement cost during the transition, yet low enough to permit rapid accumulation. This condition is not specific to AI, and there is no particular reason to expect AI-related investment frictions to violate it. When it holds, elevated valuations can sustain the transition.
（拙訳）
中間的な調整費用。調整費用が中間レンジにある必要がある。即ち、移行中に評価が置換費用から乖離するほど高くありながら、急速な蓄積を許容するほど低い必要がある。この条件はAI特有のものではなく、また、AI関連の投資摩擦がそれを成立させないと予想する理由は特にない。それが成立すれば、引き上げられた評価は移行において維持可能である。
