緊縮の閾値

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「The Austerity Threshold」で、著者はVadim Elenev（ジョンズホプキンス大）、Tim Landvoigt（ペンシルベニア大）、Stijn Van Nieuwerburgh（コロンビア大）。
以下はその要旨。

We introduce a new indicator of fiscal capacity—the “austerity threshold”: the debt-to-GDP level above which the government must raise fiscal surpluses to ensure debt safety. In a model with realistic risk premia, nominal rigidities, and an intermediary sector, calibrated to the U.S., we estimate this threshold at 189%. We highlight the roles of safety premia and intermediation-driven convenience yields. The threshold varies with the source of surpluses: spending cuts reduce inflation and allow low interest rates, while tax increases distort labor supply and raise inflation. Uncertainty over the austerity regime—spending cuts or tax increases—sharply lowers fiscal capacity. The expected austerity regime affects asset prices and macro outcomes even when debt-to-GDP is well below the threshold.
（拙訳）
我々は「緊縮の閾値」という財政能力の新たな指標を導入した。これは、債務の安全性を保証するためにそれ以上では政府が財政黒字を引き上げるべき債務GDP比率の水準である。現実的なリスクプレミアム、名目の硬直性、および仲介部門を備えたモデルを米国にカリブレートして我々は、この閾値が189%であると推計した。我々は、安全プレミアムと仲介部門によって動かされるコンビニエンスイールドの役割を強調する*1。閾値は、黒字の源泉によって変動する。歳出削減はインフレを低下させて低金利を可能にする半面、増税は労働供給を歪めインフレを上昇させる。緊縮体制に関する不確実性――歳出削減か増税か――は財政能力を急速に減らす。予想される緊縮体制は、債務ＧＤＰ比率が閾値をかなり下回っている場合でも、資産価格とマクロ的な結果に影響する。

本文によると、189%というのは財政黒字増が増税で達成される場合の閾値で、歳出削減で達成される場合は174%との由。リスクプレミアムが低い反実仮想のケースでは、189%は138%、174%は105%になるという。また、歳出削減と増税が五分五分の確率で生じる場合は、財政能力はGDPの120%に縮小するという。これは議会予算局（CBO）が今後10年で突破すると予測している水準である。このように縮小するのは、2つの緊縮政策が債券利回りと債務評価にほぼ正反対の効果を及ぼすためとの由。
日本についてこれらの数字を推計した場合どのような結果になるか興味が持たれるところである。

著者たちは、財政拡大余地はあるのか？ - himaginary’s diaryで紹介した論文では、ゼロ金利下限の下で金融政策が財政拡大余地を高めるという結果を導出していた。今回の論文でも金融政策が財政能力を高めるとしているものの、それは読者が予想であろう低金利を通じてではなく、緊縮領域で利上げすることに信頼性を以ってコミットするため、とのことである。このコミットメントは、インフレ予想を抑え、事前の長期債利回りを低めることで財政能力を高めるとの由。

ちなみにNieuwerburghは米国の債務GDP比率の変動要因は何か？ 吠えなかった犬 - himaginary’s diary、獲得され喪失した法外な特権：財政面の含意 - himaginary’s diary、ユーロ圏通貨同盟における債券のコンビニエンスイールド - himaginary’s diaryで紹介した論文でもコンビニエンスイールドと財政の関係について研究している。