金融政策におけるリスク管理：1994-95年のFOMCの引き締めの事例

というセントルイス連銀論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Risk Management in Monetary Policymaking: The 1994-95 FOMC Tightening Episode」で、著者は同銀のKevin L. Kliesen。
以下はその要旨。

The 1994-95 tightening episode was one of the most notable in the FOMC’s history because the FOMC raised the policy rate by 300 basis points in a year, despite headline and core CPI inflation trending lower prior to the beginning of tighter policy in February 1994. Although Chair Alan Greenspan publicly signaled the FOMC’s desire to normalize its policy rate prior to February 1994, the Federal Reserve’s actions nonetheless caught the Treasury market by surprise, triggering a sharp decline in long-term bond prices. Chair Greenspan and the FOMC were regularly surprised that inflation was not rising by more than the forecasts suggested during the episode. This article presents some evidence that the Greenbook forecast systematically, albeit modestly, overpredicted CPI inflation during the tightening period. Still, the success of the episode stemmed importantly from the decision by Greenspan and the FOMC to increase the policy rate to a level deemed restrictive for most of 1995. The end result was the avoidance of a recession and an eventual slowing in inflation and inflation expectations.
（拙訳）
1994-95年の引き締めの事例は、FOMCの歴史において最も注目に値するものの一つであった。というのは、1994年2月の引き締め政策の開始以前に総合とコアのCPIインフレが低下傾向にあったにもかかわらず、FOMCが政策金利を1年で300ベーシスポイント引き上げたからである。1994年2月より前にアラン・グリーンスパン議長は、政策金利を正常化したいというFOMCの望みを公けに発信していたが、それでもFRBの動きは債券市場に不意打ちを食らわせ、長期債価格の急速な低下を引き起こした。グリーンスパン議長とFOMCは、引き締め期間中、インフレが予測以上に上昇していないことに定期的に驚きを示していた。本稿は、引き締め期間中、グリーンブックの予測が小幅ながら系統的にCPIインフレを過大に見通していたという幾ばくかの証拠を提示する。とは言え、1995年の大半において制約的と見做される水準まで政策金利を引き上げるというグリーンスパンとFOMCの決定によってこの事例の成功がもたらされたことは重要である。結果的に不況は回避され、インフレとインフレ予想は最終的に鈍化した。

グリーンスパンがインフレを未然に防いだ輝かしい成功例として語られる1990年代の金融政策の裏にも誤算があったというのは興味深い。こうした金利の正常化を経ても、後にITバブルと称される株高が続いたことでグリーンスパンは、日本のバブルとその崩壊を引き合いに出した根拠なき熱狂*1という有名な言葉を1996年12月に発するに至ったわけだ。逆の見方をすれば、日銀は1989年から1990年に掛けての急速な利上げでこの時のグリーンスパンのような成功を狙っていたが、バブルの強さを逆方向に見誤っていた（即ち、グリーンスパンが思ったよりも当時端緒についていたITバブルの腰が強かったのに対し、既に崩壊に向かっていた日本のバブルは日銀の想定よりも弱まっていたので過度の引き締めになった）という捉え方もできそうである。