富はどのように獲得されたのか：市場ファンダメンタルズとしての要素分配率

というJournal of Political Economy(JPE)論文をタイラー・コーエンが紹介している。原題は「How the Wealth Was Won: Factor Shares as Market Fundamentals」で、著者はDaniel L. Greenwald（NYU）、Martin Lettau（UCバークレー）、Sydney C. Ludvigson（NYU）。
以下はNBER論文版（2019年4月投稿、2024年9月改訂、現在はungated）の結論部。

In this paper, we investigate the causes of rising equity values over the post-war period. We do this by estimating a flexible parametric model of how equities are priced that allows for influence from a number of mutually uncorrelated latent components, while at the same time inferring what values those components must have taken over our sample to explain the data. The identification of mutually uncorrelated components and the specification of a log linear model allow us to precisely decompose the observed market growth into distinct component sources at each point in time.
We confront our model with data on equity values, output, the earnings share of output, interest rates, and a measure of the conditional equity premium implied by options data. We find that the high returns to holding equity over the post-war era have been attributable in large part to an unpredictable string of factor share shocks that reallocated rewards away from labor compensation and toward shareholders. Indeed, our estimates suggest that at least 1.7pp of the post-war average annual log equity return in excess of a short-term interest rate is attributable to this string of reallocative shocks, rather than to genuine compensation for bearing risk. This estimate implies that the sample mean log excess equity return overstates the true risk premium by 32%.
Factor share shocks alone would have driven a 95% increase in the value of real per-capita market equity since 1989, explaining 40% of actual log growth over this period. Equity values were modestly boosted since 1989 by persistently declining interest rates and a decline in the price of risk, which contributed 14% and 21%, respectively. But growth in the real value of aggregate output contributed just 25% since 1989 and just 53% over the full sample. By contrast, economic growth was overwhelmingly important for rising equity values from 1952 to 1988, where it explained over 100% of the market’s rise. Still, this 37-year period generated only one third the growth in equity wealth created in the 29 years since 1989. In this sense, factor shares, far more than economic growth, have been the preponderant measure of fundamental value in the stock market over the last three decades.
（拙訳）
本稿で我々は、戦後における株式価値の上昇の原因を調べた。そのことを我々は、相互に無相関な多数の潜在要因からの影響を許容するような柔軟な株式価格付けパラメトリックモデルを推計するとともに、データを説明するためにそうした要因がどのような値を取ったはずであるかを推測することにより行った。相互に無相関な要因の識別と対数線形モデルの定式化によって我々は、各時点において観測された市場の成長をそれぞれの要因に正確に分解することができた。
このモデルに対して我々は、株式価値、生産、生産の所得分配率、金利、および、オプションデータから導出された条件付き株式プレミアムの指標、のデータを与えた。戦後に株式保有から得られた高リターンは、労働対価から株主へと報酬を再配分した予測不可能な一連の要素分配ショックによるところが大きいことを我々は見い出した。実際のところ、我々の推計が示すところによれば、戦後の短期金利超過対数リターンの平均年間のうち少なくとも1.7ppは、リスクを負うことへの純粋な対価ではなく、この一連の再配分ショックに帰せられる。この推計結果は、株式の超過対数リターンのサンプル平均が真のリスクプレミアムを32%過大評価していることを意味する。
要素配分ショックだけで1989年以降の一人当たり実質市場株式価値を95%増やし、同期間の実際の対数伸び率の40%を説明する。継続的に低下する金利とリスク価格による1989年以降の株式価値押し上げはそれほど大きくなく、それぞれ14%と21%であった。しかし、総生産の実質価値の伸びは1989年以降25%しか寄与せず、全期間では53%超に過ぎなかった。それとは対照的に、経済成長は1952年から1988年までの株式価値の増加にとっては極めて重要であり、市場成長の100%以上を説明した。それでも、この37年間は、1989年以降の29年間にもたらされた株式資産の成長の1/3しか生み出していない。その意味で、要素配分は、過去30年間において経済成長を遥かに上回る株式市場の主要なファンダメンタル価値指標であった。

以下は分解結果を示した表。パネルBが結論部で引用された数字である*1。

以下は資産価格モーメントの推計結果。

株式超過リターンが無条件では5.4%なのに対し、データに適合させると7.1%と1.7ポイント（32%）増えている。この増加分は予期せぬショックによるものだとのことである。

コーエンはこの論文を論争を呼ぶこと必至、と評するとともに、最近はIT企業が株価を上げつつ給与水準も上げている、と指摘している。